Mezzanine

Mezzanine – ciekawe kto o tym słyszał. Raczej stosuje się „to” przy większych transakcjach, dlatego też dla adeptów może to być coś nowego. Warto się jednak z tym zapoznać, bo ja np. sam organizowałem podobną rzecz dla spółki, którą kiedyś chciałem kupić. Powyższy tekst wstępny miał brzmieć tak, żeby mało kto go zrozumiał. Definicja, co i jak jest w dalszej części artykułu. Zapraszam do czytania.
basicmezzanine

Mezzanine jest formą finansowania pośredniego – nie jest to finansowanie ani własne, ani obce. Co to znaczy? Finansujący nie nabywa akcji czy udziałów w przedsiębiorstwie, a jednak staje się częściowo podmiotem zależnym. Finansujący nie udziela także zwykłej, prostej pożyczki, wymagającej zapłaty odsetek – jak powiedziałem wyżej, jest bowiem w jakiś sposób powiązany z przedsiębiorstwem, w które wkłada swoje środki. Generalnie pojęcie mezzanine wywodzi się z języka włoskiego i oznacza częściowo „półpiętro”, „pół”, coś pośredniego i chyba ten wyraz dobrze oddaję istotę sprawy.

Zwykle z mezzanine korzystają przedsiębiorstwa istniejące, dojrzałe, a nie startupy. Głównie ma służyć dla firm, w których ryzyko niepowodzenia jest większe (i bank nie chce się zgodzić na wyłożenie całej kasy), ale także spodziewane są większe zyski. W razie upadłości czy też innych zdarzeń niepowodzeniowych, finansujący mezzanine są zaspokajani jak standardowi wierzyciele, ale w ostatniej kolejności. Wynika to generalnie z tego, że mezzanine nie może pogorszyć sytuacji bilansowej spółki. Zabezpieczenie na aktywach(choć nie zawsze) spowodowałoby pogorszenie warunków np. ściągalności już udzielonego przez bank kredytu dla takiej spółki, co może grozić wypowiedzeniem umowy kredytowej. Mezzanine wobec tego zgadza się na większe ryzyko, ale pod warunkiem, że otrzyma większy zysk.

Generalnie mezzanine możemy określić jako finansowanie hybrydowe, tj. mające w sobie element długu i kapitału własnego. Musi być jednak coś wyjątkowo sexi w tym, że finansujący zgodzi się wyłożyć gotówkę wysokiego ryzyka w takie przedsięwzięcie, od którego inni się odwracają. Tym czymś jest oczywiście zysk, jaki można otrzymać za włożenie kapitału w formie mezzanine. Dodatkową stymulantą są także możliwości w zakresie tzw. equity-kickera, czyli „ja Tobie pożyczę, oddasz z procentem, ale dodatkowo będę miał np. opcje na akcje Twojej spółki”. Przykładowo, akcje przedsiębiorstwa kosztują 40zł za sztukę. Następuje pożyczka (która nie wpływa na wartość akcji, dług zwiększa aktywa o taką samą wartość). Opcje na akcje po cenie 40zł/szt. Następuje spłata pożyczki przy realizacji projektu. Spółka na projekcie zarabia, kreowana jest wartość dodana, jest dochód, akcje rosną do 50zł/szt. Kapitał mezzanine jest zwracany i dodatkowo finansujący wykorzystując opcję zarabia 10 zł na każdej sztuce. (dostawa akcji fizyczna lub wirtualna w zależności od opcji). Sam dobór parametrów transakcji zależy już od konkretnego przypadku, ale oczywiście nasz finansujący może naprawdę dobrze się obłowić, znacznie lepiej niż pożyczkodawca standardowy, i znacznie bezpieczniej niż właściciel.

Jest to jedna z propozycji transakcyjnych, generalnie w mezzanine możemy wyróżnić takie odmiany jak:

– pożyczki podporządkowane – głównie udzielane przez podmioty powiązane ze spółką szukającą kapitału, z equity kickerem w postaci np. warrantów, obligacji zamiennych na akcje, a nawet obligacji z warrantem. Sam sposób zależny jest od samej transakcji i co finansujący chce przez nią osiągnąć.

– zwykłe obligacje zamienne na akcje

– tzw. cichy wspólnik – podmiot, który czerpie zyski z posiadania długu w spółce – np. ustala sobie, że udzieli pożyczki podmiotowi X na 10% rocznie, ale dodatkowo oprócz oprocentowania będzie pobierał wynagrodzenie z zysku spółki (tak, jakby miał udziały i wypłacał sobie dywidendę). Tym samym nie figurując w KRS czerpie zyski jak udziałowiec, mimo, że nie widać go w zestawieniach wspólników.

– inne, bardziej zaplątane wersje finansowania

Ja użyłem mezzanine tylko raz :-) niestety straciłem przez oszustwo wspólniczki (przywłaszczyła sobie moje pieniądze). Oczywiście nie należy się bać mezzanine, ponieważ przygotowuję się do finansowania przedsięwzięć właśnie w podobnej formie co mezzanine. Moja wpadka wynikała z tego, że nie miałem wtedy biznesowego obycia i charakteryzowałem się jak się okazuje zbyt dużym zaufaniem do partnerów biznesowych. Krótko mówiąc, udzieliłem finansowania spółce, które to miało być w przyszłości zamienione (dług spółki czy też patrząc od mojej strony moja wierzytelność/należność) na udziały po określonej cenie (opcja na udziały) a przed dokonaniem transakcji zamiany miałem otrzymywać środki z korzystania z kapitału (oprocentowanie). Tak jak pisałem, mało jeszcze wiedziałem i wspólniczka się zmyła ze środkami. Nie łudzę się, że jeszcze cokolwiek odzyskam.

Mezzanine jest dobre ze względów podatkowych, ale o tym nie będę pisał, bo przepisy podatkowe także zmieniają się często i może okazać się, że to co napiszę za kilka miesięcy będzie już nieaktualne. Warto więc budować sobie kontakty wśród podatkowców.

Jeżeli jesteś przedsiębiorcą możesz zaproponować inwestorowi transakcję mezzanine ze względu na większe korzyści dla niego (jeżeli Twój biznes niesie za sobą duże ryzyko sama pożyczka może nie wystarczyć żeby przekonać inwestora do siebie) – ale także dla Ciebie – przy pewnej konstrukcji mezzanine.

Jeżeli jesteś finansującym i nie chcesz udzielać zwykłej pożyczki lub wchodzić jako udziałowiec do spółki, mezzanine może być dla Ciebie. Zarobisz więcej, oczywiście przy odpowiednio większym ryzyku.

Poniżej przedstawię przykład ze strony www.mezzanine.com.pl, dobrze ilustrujący istotę sprawy:

„Przykład: Koszty mezzanine a koszty kapitału

Spółka A zamierza zrealizować innowacyjny program inwestycyjny o wartości 50 mln PLN, którego pełne wyniki widoczne będą po trzech latach.
Prognozowane wyniki za 3 lata (przychody 240 mln PLN, zysk netto 24 mln PLN) będą nieporównywalnie lepsze od ostatniego zamkniętego roku (odpowiednio 100 mln PLN i 7 mln PLN).

Ze względu na zdolność kredytową przedsiębiorstwa banki są gotowe udzielić kredytów inwestycyjnych do poziomu 30 mln PLN. Przedsiębiorcy brakuje więc 20 mln PLN, aby przeprowadzić inwestycję.

Decydując się na pozyskanie pieniędzy z giełdy lub od funduszy private equity, właściciele Spółki A uzyskaliby wycenę kilkukrotnie niższą od tej, którą uzyskają za 3 lata.

Zakładając, iż obserwowany na giełdzie mnożnik P/E (cena do zysku) dla porównywalnych spółek wynosi 11, inwestorzy giełdowi, czy fundusze private equity wyceniliby spółkę na kwotę 77 mln PLN (wskaźnik P/E * aktualny zysk netto = 11* 7mln). Giełdowa emisja akcji w kwocie 20 mln PLN zmusiłaby zatem właścicieli Spółki A do zmniejszenia swojego udziału w akcjonariacie do wysokości 77/(77+20) = 79,4%, pozostałe 20,6% objęliby bowiem inwestorzy giełdowi

Po trzech latach rynkowa wartość pakietu akcjonariuszy giełdowych lub funduszu private equity wzrosłaby (przy niezmiennym mnożniku P/E) do kwoty równej 54,4 mln zł (udział inwestorów giełdowych w kapitale spółki * wskaźnik P/E * aktualny zysk netto = 20,6% * 11 *24 mln PLN = 54,4 mln PLN)
Wzrost wartości pakietu akcji należącego do nowych inwestorów w kwocie 34,4 mln PLN (54,4 mln PLN ? 20 mln PLN) stanowiącej różnicę pomiędzy jej wyceną po i przed realizacją programu inwestycyjnego byłby w sensie ekonomicznym kosztem, jaki ponieśli dotychczasowi właściciele Spółki A.

A co stałoby się, gdyby właściciele Spółki A zwrócili się o finansowanie do finansującego mezzanine?

Zaciągając dług mezzanine Spółka A wyemitowałaby 3 letnie obligacje o wartości 20 mln zł oprocentowane 10% w skali roku, z dodatkowym prawem do objęcia przez finansującego mezzanine 2,16% akcji spółki po cenie bliskiej zeru.

Koszty właścicieli Spółki A związane z finansowaniem mezzanine (rozumiane jako nieuzyskane przez nich zyski, a nie jako wydatek do poniesienia) wyniosłyby więc 5,7 mln PLN (zadeklarowany pakiet akcji do objęcia przez finansującego mezzanine * wskaźnik P/E * zysk netto po zrealizowanym programie inwestycyjnym = 2,16%*11*24 mln PLN).

Koszty poniesione przez samą Spółkę A w związku z obsługą obligacji to 6 mln PLN (okres finansowani w latach * oprocentowanie * nominał obligacji = 3*10%*20 mln PLN). Jako że odsetki od obligacji stanowią koszty uzyskania przychodu dla Spółki A, koszt ten będzie niższy o wartość podatku dochodowego 19%, czyli wyniesie 4,9 mln PLN (6 mln PLN*(1-19%)).

Całkowite koszty związane z wykorzystaniem finansowania mezzanine wyniosłyby więc 10,6 mln PLN ( 5,7 mln PLN + 4,9 mln PLN).

W powyższym przypadku finansowanie mezzanine byłoby ponad 3 razy tańsze w porównaniu z emisją akcji na giełdzie (10,6 mln PLN wobec 34,4 mln PLN).

Nie bez znaczenia jest też fakt, iż w analizowanym przypadku, przy pozyskiwaniu środków poprzez GPW udział dotychczasowych właścicieli spada ze 100% na 79,6%, a przy użyciu finansowania mezzanine zaledwie do 97,8%.

Powyższy przykład jest uproszczony i przerysowuje pewne zależności. Prezentuje on jednak różnice kosztowe, jakie mogą wynikać z doboru sposobu finansowania.”

No i to chyba tyle na dzisiaj :-). Zapraszam do zadawania pytań w komentarzach.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *