Prozaiczne pytanie – po co jest giełda?

To niesamowite – zabrnęliśmy tak daleko, a nie powiedzieliśmy o podstawach. Może dlatego, że sądziłem, że z bloga będą korzystać osoby z już średniozaawansowaną wiedzą, chcących dowiedzieć się co o temacie myślą praktycy. Okazuje się, że problemem jest zdefiniowanie samej giełdy, samych akcji – po co ona jest? I co to jest giełda? Zapraszam do czytania.

gpw

 

Oto pytanie od jednego z Was: „od jakiegoś czasu zastanawiam się, jaką funkcję pełni giełda we współczesnym świecie i dlaczego majątek polskich miliarderów (np. śp. Jana Kulczyka) wycenia się na podstawie posiadanych akcji, a nie rzeczywistego majątku, jaki prezentują jego firmy. Tak samo dlaczego wartość firmy ocenia się na podstawie kapitalizacji na giełdzie (która wynika zwykle z wyceny DCF), a nie tego, jakie np. posiada zasoby metali, nieruchomości itp. W moim odczuciu giełda jest to taki wirtualny twór, nie jakaś tam fabryka coś konkretnego produkująca, tylko zapisy komputerowe. Dziwią mnie takie zdarzenia jak krachy na giełdzie – zaczynam lepiej rozumieć, dlaczego tak się dzieje, że jest krach, ale zastanawiam się, co dzieje się z tymi pieniędzmi, co były na giełdzie.”

Tak jak wspominałem w kilku artykułach dotyczących giełdy, spółki pojawiają się na giełdzie, chcąc zdobyć kapitał. Giełda (papierów wartościowych) to specyficzny targ, nie warzywny, nie samochodowy, a kapitałowy. Na giełdzie handluje się ułamkowymi prawami własności spółek oraz innymi aktywami kapitałowymi.
Mamy np. giełdy numizmatyczne, giełdy filatelistyczne. Każdy np. znaczek pocztowy ma swoją wartość – specyficznie, od tego jak rzadki jest, jak stary jest, jak szczególny jest, zależy jego wartość. Raz może być wyższa, raz może być niższa – zależna od tego, kto ile jest gotów zapłacić.

Na giełdzie, w podstawowej formie, handluje się akcjami, czyli prawami własności do podmiotów gospodarczych zorganizowanych w formie spółek akcyjnych lub komandytowo-akcyjnych. I tak jak w przypadku znaczków, czasami zdarza się, że niektóre akcje stają się bardziej atrakcyjne (są niedowartościowane, podmiot gospodarczy pozyskał znaczący kontrakt i dużo zarobi, przez co zwiększy wartość akcji lub wypłaci dywidendę), wtedy inwestorzy takie akcje kupują. Czasami jest tak, że wzrasta awersja do ryzyka – wtedy inwestorzy nie są zainteresowani trzymaniem akcji, bo jest większe prawdopodobieństwo, że podmioty zaczną przynosić straty. Lepiej sprzedać szybciej i nie myśleć, czy coś takiego się wydarzy – sprzedając odzyskujemy gotówkę, którą możemy położyć w bardziej bezpieczne miejsca – lokaty, surowce, grunty, obligacje.

W jednym z początkowych artykułów mówiłem o zrobieniu sobie własnego bilansu. Każde przedsiębiorstwo także ma bilans. Majątek przedsiębiorstwa jest finansowany z dwóch miejsc: z kapitałów własnych, czyli wartości udziałowej/akcyjnej, oraz z kapitałów obcych, czyli pożyczek, obligacji, kredytów, itp. Wartością księgową wszystkich akcji jest właśnie kapitał własny. Wartością rynkową jest natomiast obecna cena akcji na giełdzie, pomnożona przez ilość akcji. Nie zawsze cena rynkowa równa się cenie księgowej akcji. Na takich różnicach robi się majątki (powiecie: „ale mówiłeś, żeby nie inwestować na giełdzie” – zgadza się, ale wyjątkiem od tej reguły jest posiadanie kontroli bądź znaczącego udziału w takim podmiocie, o czym także mówiłem).

Uproszczony przykład:

Inwestor zakłada spółkę akcyjną, kapitał zakładowy (dla uproszczenia, kapitał własny) wynosi 1 mln zł. Inwestor bierze pożyczkę 4 mln zł i za te w sumie 5 mln zł uruchamia hotel. Hotel zarabia 0,5 mln zł rocznie, spłaca też po 0,5 mln zł kredytu rocznie. Pasywa spółki na starcie wynosiły (1 mln + 4 mln = 5mln zł). Po dwóch latach odkładania zysków do kapitału własnego mamy pasywa w wysokości 5 mln zł. Pasywa wyglądają tak – kapitał własny 2 mln zł, pożyczka do spłaty 3 mln zł. Tym samym wartość akcji inwestora wzrosła z 1 mln zł do 2 mln zł. Jest to wartość księgowa.
Za ile inwestor powinien sprzedaż swoje akcje, gdyby chciał je sprzedać? Czy powinien chcieć 2 mln zł, czy może mniej, czy więcej? Jeżeli strumień dochodu nie jest zagrożony, tj. będzie zarabiał po 0,5 mln zł rocznie, nie sądzę, żeby chciał sprzedać spółkę za 2 mln zł – bo przecież, licząc prosto, ktoś kto kupi spółkę, w ciągu 4 lat odzyska pieniądze, a reszta  będzie czystym zyskiem.
Załóżmy, że nasz inwestor szuka nabywcy, którego interesuje rentowność aktywów w granicach 5% rocznie. Pytanie, ile warte są akcje spółki? Jeżeli 5% to 0,5 mln zł, to 100% wynosi 20x więcej, tj. 10 mln zł. Gdyby znalazł się nabywca zainteresowany zakupem akcji, zapłaciłby za nie 10 mln zł, mimo, że warte są jedynie księgowo 2!
Gdzie tu sens i logika? Czasami tak jest. Inwestor kupuje przyszłość, a nie teraźniejszość. Dlatego niektóre spółki są warte więcej, niż warte są księgowo – generują dobre dochody. Dlatego cena rynkowa (kapitalizacja) rzadko równa jest cenie księgowej.
Można też patrzeć na to w drugą stronę – po 2 latach obok hotelu ktoś otworzył recykling odpadów. Smród ciągnie się kilometrami, klienci nie chcą mieszkać w hotelu. Teraz nasz inwestor traci 0,6 mln zł rocznie. W trzecim roku tak wyglądają jego pasywa: kapitał własny = 1,4 mln zł, pasywa 2,5 mln zł. W czwartym roku 0,8 mln zł kap. własne, pasywa 2 mln zł. Biznes się kurczy. Czy gdybyście mieli kupować spółkę w roku czwartym, zapłacilibyście za nią 0,8 mln zł wiedząc, że pewnie za rok warta będzie 0,2 mln zł? W tym przypadku moglibyście powiedzieć, że biznes jest nic nie warty i mielibyście rację. Jedyną wartość stanowią składniki jego majątku.
Możecie zaproponować inwestorowi np. 0,3 mln zł za jego akcje (mimo, że księgowo są warte 0,8 mln – ale co z tego, skoro ich wartość z dnia na dzień maleje?). W tym przypadku cena rynkowa jest niższa od wartości księgowej. Dlaczego mielibyście kupić taką spółkę? Kto by w końcu chciał mieć tracący biznes? Pewnie przy takich proporcjach mało byłoby chętnych, jednak jeżeli ktoś ma interesujący pomysł to może wykorzystać aktywa spółki. Jak? Kupując za 0,3 mln zł coś, co jest warte 0,8 mln zł, powinien jak najszybciej sprzedawać składniki majątku. Może nie jest to doskonały przykład, bo różnica jest mało istotna, ale: zabieg nazywa się asset stripping. Co z takimi malejącymi aktywami można zrobić? Np. Zatrudniacie kancelarię prawną, która składa pozwy przeciwko firmie recyklingowej – o cofnięcie koncesji, o odszkodowanie. Urząd związany z ochroną środowiska blokuje działalność operacyjną firmy recklingowej. Dzięki zakrojonej akcji PRowej hotel znowu pozyskuje klientów. Składacie propozycję firmie recyklingowej : kupujecie naszą spółkę za 2 mln zł i problemu nie będziecie mieć. Firma recyklingowa może się zgodzić (jeżeli jest odpowiednio duża i opłaca jej się wydać 2 mln zł) lub może się nie zgodzić. Załóżmy, że się zgadza.
Płaci 2 mln zł za udziały, za które daliśmy 0,3 mln zł. Firma recyklingowa składa wniosek u upadłość hotelu. Syndyk likwiduje przedsiębiorstwo hotelarskie.
Pytacie: no dobra, ale dlaczego ten pierwszy właściciel tak nie zrobił? Może zwyczajnie za mało główkował. A może miał słabych tanich prawników?
Opisuję przykłady, z którymi się spotykałem. Niekoniecznie był to hotel i firma recyklingowa, ale działanie było podobne. Biznes to gra.

Wracając do naszej giełdy – inwestor kupuje przyszłość – jeżeli widzi ją pozytywną, to jest gotów płacić więcej, jeżeli przyszłość jest negatywna, to albo sprzedaje, albo szuka sposobu jak na takiej działalności zarobić.

Ważne jest jednak, żeby posiadać kontrolny pakiet udziałów. Mogło się bowiem zdarzyć tak (po otwarciu firmy recyklingowej), że ktoś od inwestora kupił 10% udziałów, także za część wartości (0,03 mln zł). Pojawił się drugi inwestor, który wykupił pozostałe 90% udziałów, za 0,27 mln zł. Firma recyklingowa jest zmuszona odkupić tylko udziały większego udziałowca, bo z udziałami mniejszego nic nie zrobi. Mając 90% głosów, ustanawia własny zarząd, który zgłasza podmiot hotelarski do upadłości. Mniejszościowy udziałowiec nie otrzyma nic. Mimo, że okazyjnie kupił akcje, wręcz po takiej samej cenie jak inwestor większościowy, to nic mu to nie dało. Oczywiście może kombinować, składać wnioski do sądu, etc., ale wątpliwe jest, aby udało mu się cokolwiek ugrać.

Dlatego też małymi pieniędzmi nie warto grać na giełdzie, bo mało to daje. Jest za dużo ryzyk związanych z brakiem kontroli.

Kolejnym pytaniem mojego czytelnika było dlaczego przedsiębiorstwa wyceniane są nie po wielkości aktywów, tylko akcji. Tj. wg naszego przykładu, dlaczego majątek inwestora startowy wynosi 1 mln zł, a nie 5 mln zł (włącznie z kredytem) – oczywistym jest, że kredyt nie może wliczać się do majątku. Majątek to wartość netto bogactwa, tj. różnica między naszymi aktywami a długami.

Wycena majątków najbogatszych następuje po cenie rynkowej także z oczywistych względów – jeżeli księgowo warte jest coś 1 mln zł, a na giełdzie są osoby chcące kupić akcje za 2 mln zł, to jasne jest, że majątek tej osoby wynosi 2 mln zł (pomijając kwestie płynnościowe, ale nie będę tego tutaj wyjaśniał, gdyż płynność akcji wyjaśniałem w innym artykule). Gdy akcje tanieją (spółka nie ma perspektyw), to majątek wyceniany jest np. na 0,5 mln zł. I tutaj powstaje pewna luka. Może się bowiem zdarzyć, że inwestorzy giełdowi zapędzili się i ich cena jest za niska.Teoretycznie majątek naszego inwestora byłby wtedy wart 1mln – koszty związane z likwidacją. Najczęściej jednak, dla uproszczenia, brana jest wycena giełdowa, czyli po prostu 0,5 mln zł.

Czy giełda to tylko zapisy komputerowe? Nie – dla uproszczenia akcji nie wydaje się w papierach (przecież mogą się spalić!) a dematerializuje się, aby można je było szybko wymieniać między uczestnikami rynku. Każda akcja na giełdzie ma dokładne miejsce na rachunku maklerskim jej posiadacza. Nie stanowi to oczywiście przeszkody, żeby dla spółek  wydawać akcje w formie papierów – szczególnie te przedwojenne pięknie wyglądają. Ba, niektórzy nawet je kolekcjonują. Jednak jest to problem logistyczny.

Skąd się biorą krachy? To już wyższa szkoła jazdy, bo zahaczyć trzeba o makroekonomię i polityczne decyzje, gdzie w grę wchodzą naprawdę konkretne pieniądze. Jeżeli pieniądz jest tani, łatwo go pożyczyć i ulokować na giełdzie. Oczywiście zwykły śmiertelnik robi to z oszczędności (przeważnie), ale duże firmy, banki, mogą inwestować z zastosowaniem innych reguł – ponieważ koszt finansowania jest niski, to i zadowalające są niższe stopy zwrotu(gdyby pieniądz można było pożyczyć na 5%, to trzeba szukać inwestycji dających co najmniej 5% zwrotu, wszystko co powyżej jest zyskiem – gdy natomiast pieniądz pożycza się za 2%, to wystarczą inwestycje które generują więcej niż 2% zwrotu). A niższe stopy zwrotu są wtedy, gdy ceny są wysokie (w zasadzie odwrotnie – wysokie ceny to niskie zwroty). I tak, jeżeli nasza spółka hotelarska generuje 0,5 mln zł, to kupując ją za 10 mln zł mamy 5% zwrotu rocznie. Gdyby natomiast stopy były tak niskie, że komuś odpowiadałaby stopa 2,5%, to kupiłby tą spółkę za 20 mln zł (2,5% z 20 mln to 0,5 mln zł). Problem pojawia się, gdy organy sprawujące kontrolę nad polityką pieniężną krajów postanawiają stopy podwyższyć (obecnie (08.2015) takiej decyzji spodziewa się po FED, stąd indeksy od kilku miesięcy znacząco wyhamowały wzrosty). Wtedy już nie opłaca się trzymać akcji firmy, która generuje tylko 2,5% rocznie. Ceny zaczynają spadać, bo inwestorzy wyprzedają bardzo drogie akcje. Kiedy sprzedają za szybko, inni zaczynają dołączać się do tego owczego pędu żeby nie zostać z „gorącym ziemniakiem” i także sprzedają – co jeszcze bardziej napędza spiralę spadków. Czasami jak spadnie za bardzo, wtedy co sprytniejsi zaczynają kupować bardzo tanie akcje. Czasami jest to łapanie spadających noży, bo spirala nie rozpędziła się wystarczająco i ceny spadać będą nadal.
Czasami panikę wywołają inne czynniki – np. wojna. Gdyby w kraju naszego inwestora-hotelarza doszło do wojny istnieje duża szansa, że straci on swoje aktywa (np. ktoś zbombarduje hotel) – ubezpieczenie strat w wyniku wojny nie pokrywa. Dlatego też należy jak najszybciej pozbyć się takiego papieru. Jeżeli pozbywamy się akcji kraju niemacierzystego (np. akcji hotelu na ukrainie), to nie dość, że akcje spadają, to jeszcze mamy spadki waluty, które biorą się właśnie z masowego wycofywania kapitałów. Jak wszyscy chcą nagle wycofać pieniądze, to wszystko nagle staje się niekorzystne finansowo. Pomyślcie o tym – macie kantor i 100 dolarów. Możecie skupić 100 hrywien za 1 $. Nagle rzuca się 500 osób do waszego kantoru i błaga o wymianę hrywny na dolara. Ktoś powie daj mi 100 dolarów, dam Ci 10 000 hrywien (tak wg Twojego kursu). Ktoś inny zacznie zaraz krzyczeć – Panie, ja dam Ci 20 000 hrywien, tylko wymień na 100 dolarów. Ktoś jeszcze powie 100 000 hrywien za 100 dolarów. Co ciekawe nagle zaczynasz się bać, że jak wymienić 100 dolarów na te 100 000 hrywien, to pod koniec dnia możesz nie otrzymać już 100 dolarów, a pewnie z 50. I wszystko leci na łeb na szyję.

Gdzie pieniądze parują?

Pan A umieszcza swoją spółkę na giełdzie – sprzedaje swoje akcje po 100 zł. Jak zakładał spółkę, emitował akcje po cenie 10zł i za taką kwotę akcję objął.

Pan B kupuje od Pana A akcje za 100zł. Sprzeda za 3 miesiące za 300zł.

Pan C kupuje za 300zł. Następuje krach i nikt nie chce kupić od Pana C akcji. Pan C z płaczem sprzedaje akcje po 20zł.

Pan D kupuje akcje po 20zł.

Zysk Pana A = 90zł

Zyska Pana B = 200zł

Zysk Pana C = -280zł

Zysk Pana D = jeszcze nie znamy. Poznamy jak sprzeda.

Od momentu wejścia na giełdę, akcje spółki Pana A ze 100zł wzrosły do 300 i zanurkowały do 20zł. Zwrot z akcji spółki wyniósł -80%.

Co się stało z tymi pieniędzmi? Gdzie one są, skoro spółka zanurkowała tak głęboko?

Pan C sfinansował wszystkich :-). Pan A i Pan B dobrze się bawią, a Pan D czeka na wzrosty. Albo dalsze spadki.

Są to oczywiście sytuacje uproszczone. Zarabia ten, kto tanio kupuje i drogo sprzedaje.
Czy spółka Pana A na tym zarobiła, czy straciła? To zależy. Teoretycznie od momentu, w którym Pan A sprzedał swoje akcje, spółka sama w sobie istnieje i dla niej nic złego się nie stało. Nie znamy oczywiście sytuacji, dlaczego akurat cena zanurkowała aż do 20zł. Może spółka przestała zarabiać i zaczęła przynosić stratę? Jeżeli w spółce nie zaszły jakieś istotne zmiany, a wartość księgowa jest większa niż 20zł, możliwe, że warto taką spółkę kupić. Oczywiście tylko w przypadku, gdy będziemy chcieli przejąć znaczący pakiet akcji. W przeciwnym wypadku nasze inwestowanie, nasza gra, to tylko spekulacja.

Ciekawostką jest, że spółka może skupić własne akcje. Wyobraźmy sobie, że spółka ma 100 000 akcji, o wartości 10zł każda. Właściciel spółki, Pan A, sprzedaje na giełdzie, za 100zł, 10 000 akcji (10% akcji), oraz spółka wydaje nowe akcje, 20 000 sztuk, o wartości nominalnej 10zł, ale po cenie także 100zł. W sumie na początku spółka miała 1 mln zł kapitału księgowego (wartość księgowa). Wartość rynkowa wynosiła 100zł za akcję, tj. 10 mln zł. Pan A sprzedał swoje 10 000 akcji. Dla spółki jest to finansowo neutralne. Jednakże 20 000 sztuk znalazło nowych właścicieli, którzy zasilili spółkę kwotą 2 000 000zł (spółka emituje akcje – spółka dostaje zapłatę; pan A sprzedaje swoje akcje – on dostaje zapłatę (spółka od Pana A dostała pieniążki za akcje na samym początku, 10zł za sztukę). Te pieniądze trafiają do spółki, nie do Pana A. W tym momencie spółka ma bardzo duży zastrzyk gotówki w postaci 2 mln zł. Załóżmy, że nic z tymi pieniędzmi nie robiła do momentu, gdy akcje kosztują 20zł sztuka. Teraz 20 000 sztuk może kupić za 400 000zł. Tak też robi. Jeżeli je umorzy(zlikwiduje 20 000sztuk, tak,  że w sumie zostanie 100 000akcji), ostatecznie Pan A będzie posiadał nadal 90% akcji spółki, ale o wartości spółki większej o 1,6 mln zł (jako zysk między 2mln zł a 400 000zł). Pomijamy oczywiście fakt, że 90% akcji ze 100zł zmalało do 20zł, ale dla Pana A nie jest to istotne. Nadal kontroluje swój podmiot i dodatkowo bardzo dużo na nim zarobił.

 

Zapraszam do komentarzy.

 

4 myśli nt. „Prozaiczne pytanie – po co jest giełda?

  1. Ciekawy artykuł, choć w pełni się z nim nie zgadzam. A dokładniej mam na myśli krach wywołany przez FED. Już od końca roku 2014 mówiono o podwyżce stóp procentowych w USA i w grudniu rok 2015 zapowiadano rokiem dolara. Więc wszyscy się spodziewali że giełda w pełnym momencie zwolni i indeksy rozpoczną spadki. To wg mnie jest zdrową korektą, gdyż rynek nie może w nieskończoność płynnie wzrastać. A o tym wszyscy wiedzą, chyba że przykładowy Kowalski „inwestuje” własne oszczędności nie interesując się analizą fundamentalną, ale wtedy to jest hazard i zabawa, a nie inwestowanie. Gorzej wygląda sytuacja w Chinach ponieważ tam kryzys na giełdach przyszedł z zaskoczenia i rozlał się na parkiety całego świata. Chociaż z drugiej strony akcje były kupowane „na wariata” przez prywatne osoby, które nie wzracały uwagi na spowalniającą gospodarkę i ogromną bańkę na giełdzie. Sami sobie byli winni. Więc ostatecznie wszystko się logicznie układa, a krach to sobie media wymyśliły i głupcy którzy wierzą we wieczne wzrosty, a następnie panicznie próbują wycofać swój kapitał.

    • FED to tylko przykład. Tak jak napisałeś, kryzys bierze się także z bezmyślnego kupowania akcji, nie patrząc na analizę fundamentalną. Jest to jednak samonapędzająca się maszynka i co krach to inaczej może się rozpocząć. Ważne, żeby umieć dostrzegać symptomy nadchodzącej rzezi.

  2. czy kupno akcji gdy wyceny oscylują poniżej wartości księgowej i trwa ten stan kilka miesięcy jest ryzykowne? Takie sytuacje zdarzały się w Polsce niezbyt często ,ale się zaistniały.Mam nieruchomości mieszkaniowe i komercyjne w miescie powiatowym w Wielkopolsce które dają ok 8 procent zysku rocznie na obecną chwilę ale nie jestem optymistą jeśli chodzi o spojrzenie długoterminowe.Zamierzam spieniężyć część gdy sentyment do nieruchomości będzie lepszy i zaczekać na akcje za bezcen poniżej P/BV 0,8

    • Kupno akcji zawsze jest ryzykowne. Kupując akcje możemy jedynie szacować wartość ryzyka i oceniać, czy dana akcja da stopę zwrotu na tyle satysfakcjonującą, że nasze ryzyko się opłaca. Uważam, że 8% zysku rocznie z nieruchomości to interesujący wynik. Spieniężanie niekoniecznie jest najlepszym rozwiązaniem, zależnie od Twojej sytuacji możliwe, że lepszym pomysłem będzie zaciągnięcie kredytu z zabezpieczeniem na nieruchomościach – przy obecnych stopach procentowych będzie to tani kapitał. Znam spółki, które wskaźnik P/BV miały na poziomie 0,1 i nie podołały (np. spółka GANT). Lepszym wskaźnikiem do oceny spółek jest tzw. wskaźnik Grahama, czyli zmodyfikowane P/BV. Jest to też metoda szacowania wartości akcji przez Buffeta. W przypadku wskaźnika Grahama spółka charakteryzująca się wartością wskaźnika niższą od 0,8 jest już atrakcją. Ciężko jednak znaleźć taką inwestycję. Sądzę, że znalezienie spółki w okolicach 1-1,2 wartości wskaźnika jest dobrą inwestycją. Oczywiście należy też zbadać także i inne rzeczy, chyba, że taka inwestycja jest jedynie spekulacją.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *